程实
盘古智库学术委员会委员，经济学者
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经济世界的矛盾、冲突、谬误和混乱，往往并不是源于无知，而是顽固和短视的杂交果实。
站在2014年和2015年交接的关口，中国经济和资本市场的矛盾日益凸显。一边是火焰，A股市场节节攀升；另一边是海水，中国经济增速徐徐下降。而对于两者关系，市场中也同时存在着两种势均力敌却又大相径庭的观点：一种观点认为，中国股市将继续积弱不振，因为中国经济正在降温；另一种观点则认为，中国股市有望否极泰来，因为中国经济正在降温。明显对立的观点却诞生于同样的实体经济认知，这是不是意味着其中一派的逻辑必然谬之千里？实则不然。两派观点的逻辑各有千秋、不分伯仲：唱空者以为，尽管晴雨表作用并未充分彰显，但中国股市归根结底还是“经济市”，当前中国经济降温同步伴随着宏观增长速度的减缓和微观企业活力的削弱，中国股市缺乏进一步走强的经济助力；唱多者则以为，尽管经历了20多年风雨成长，但中国股市归根结底还是“政策市”，当前经济增长的失速和通胀压力的减轻给政策放松提供了双向激励，新常态的出现则给改革红利的释放创造了契机，中国股市正迎来柳暗花明又一村的境遇逆转。
究竟谁是谁非？对于中国股市而言，兼具增长风险和转型机遇的2015年，究竟将开启一个怎样的资本市场新时代？这是一个最好的时代，亦或是一个最坏的时代？在笔者看来，上述两种貌似矛盾的观点实则并不完全正确，也不完全错误，甚至也不完全对立。判断中国股市和中国经济纠缠中的未来走向，最关键的一点，是放下对所谓“晴雨表”是是非非的理论执着，放下对中国股市恨铁不成钢的固有成见，放下对股市短期变化的魂牵梦绕，将眼光放到更广的舞台、更长的未来。风物长宜放眼量，解开中国股市和中国经济的万般纠结，我们需要一个新的分析视角。
笔者试图提供的，就是这样一种基于长周期的国际分析视角。
历史总是不经意间就表现出一种充满巧合性和协调性的美感。纵观美国股市，百年沉浮中的长周期轨迹清晰、自然：1922-2002年间，道琼斯指数呈现出四个长周期的平滑接续，而这四个长周期恰巧对应着四个长度整齐、特征不一、内涵深刻的20年。1922年第二季度至1942年第二季度，美国股市经历了第一个长周期停滞，从期初季度的92.93点，到期末季度最低的92.69点，道琼斯指数20年几乎无变化；1942年第二季度至1962年第二季度，美国股市经历了第一个长周期繁荣，从期初季度的103.34点，到期末季度最高的709.74点，道琼斯指数20年翻了近7倍；1962年第二季度至1982年第二季度，美国股市经历了第二个长周期停滞，从期初季度最高的709.74点，到期末季度最低的784.25点，道琼斯指数20年原地踏步；1982年第二季度至2002年第二季度，美国股市经历了第二个长周期繁荣，从期初季度最低的784.25点，到期末季度最高的10437.43点，道琼斯指数20年翻了超过13倍。
经济学常识告诉我们，繁荣和停滞南辕北辙；而经济现实和金融历史则进一步揭示，停滞和停滞、繁荣和繁荣也各有不同。
就美国股市的两个长周期停滞而言，周期特征的差异较为明显：1922-1942年资本市场的长周期停滞是大起大落型，对应着第一个十年美国经济的“沸腾年代”和第二个十年美国经济的大萧条冲击；1962-1982年资本市场的长周期停滞则是平稳过渡型，对应着期间美国经济的平稳发展和美国股市波澜不惊的五起五伏。
就美国股市的两个长周期繁荣而言，表面上的差异同样十分明显：1942-1962年，美国经济高速增长，20年平均增速为4.025%，不仅高于随后1962-1982年平均的3.73%，也高于1930-2011年历史平均的3.38%；而1982-2002年，美国经济明显降温，20年平均增速为3.275%，不仅低于前一个股市长周期停滞阶段的经济增长率，也低于1930-2011年的美国经济平均增速。这种差异同样表现在1942和1982两个股市长周期繁荣起始年的对比上，1942年，美国经济增长18.5%，失业率仅为4.7%，1982年，美国经济却是衰退1.9%，失业率高达9.7%。
美国股市两个长周期繁荣阶段的这种差异，似乎印证了一个在坊间颇为流行的论断：在股市面前，经济学家和经济学理论都是死板和无能的。所谓的“晴雨表”，只是理论上逻辑充分，现实里却不堪一击的伪命题。
的确，在股市面前，经济学家并不比寻常人士高明多少，古往今来的著名经济学家里，于资本市场同样英明神武的仅有凯恩斯、李嘉图等寥寥数人。但这并不意味着，经济学在股市和经济的关系分析上，也同样不名一文。
在笔者看来，美国股市两个长周期繁荣阶段的上述特征差异，仅仅表明，股市的表现和经济增速的绝对值高低并无关联，股市并不是“经济增速”的晴雨表。那么，股市和经济之间究竟有没有或明或暗的关系？笔者以为，有。这种关系，并不是表面上的关系，而是深层的联系。这种联系从美国股市两个长周期繁荣阶段的相似之处中可见一斑：
首先，美国股市两个长周期繁荣阶段都是尾随着一次较大的危机和较重的衰退。1942-1962年的长周期繁荣之前，美国经济经历了大萧条的洗礼，根据NBER的判定，1929-1933年和1937-1938年连续两次衰退总共持续了56个月；1982-2002年的长周期繁荣前，美国经济则经历两次石油危机的冲击，根据NBER的判定，1980年和1981-1982年连续两次衰退总共持续了22个月。所谓不破不立，尽管危机对短期和中期内的经济增长带来了一定冲击，但却对长期中的股市发展带来了三重激励效应：一是市场启动效应，危机往往伴随着市场恐慌和预期超调，进而导致危机过程中资本市场大幅下跌。然而，蹲得越深跳得就越高，危机中的“超跌”给危机后的“超预期反弹”创造了条件，而超预期反弹则往往能够起到聚集市场人气的作用。二是资源重组效应，危机是经济发展过程中积弊集中爆发的反映，是对难以为继的发展模式的市场化否定，同时也对资源再配置和发展模式转变提出了客观要求，这种长期中的资源重组效应往往能引致全要素生产力的提高。例如，1982-2002年的长周期繁荣阶段，美国劳动生产率平均增速为2.415%，明显高于1962-1982年长周期停滞阶段的0.685%。三是两只手的平衡效应，危机往往是宏观调控哲学转变的导火索，作为看不见的手和看得见的手，市场和政府作为资源配置的两种方式总是在此消彼长中寻求相互制衡、共促增长，而一旦一种宏观调控哲学长期占据上风，两只手就会失衡，资源就难以实现有效配置，而危机以带来理论“革命”的形式重新引导平衡。大萧条引致了“凯恩斯革命”，随后更多、更及时的政府干预弥补了市场失灵，进而带来了第一个股市的长周期繁荣；石油危机及其伴生的“滞涨”再一次引致了市场对凯恩斯主义的反思，随后，政府干预变得更加审慎，进而带来了第二个股市的长周期繁荣。
其次，美国股市两个长周期繁荣阶段都是伴随着经济增长质量的提高。1942-1962年，美国经济迎来了二战拐点形成后的黄金年代，其增长的高质体现在其超出历史平均水平的高速增长和现代工业的蓬勃发展之中。更值得强调的是，1982-2002年，美国经济增速虽然放缓，但增长质量的提高体现在两个方面：一方面，民生水平提升，美国家庭更好地分享了经济增长的果实，1982-2002年，美国个人可支配收入月均增长0.895%，高于此前1962-1982年长周期停滞阶段的0.765%；另一方面，内生增长动力提升，1982-2002年，美国个人消费对经济增长的季均贡献率为2.38个百分点，高于此前1962-1982年长周期停滞阶段的1.89个百分点，而且，互联网等新兴产业的飞速发展也进一步增强了美国内生增长的活力。这一相似性表明，股市并不是“经济增速”的晴雨表，而是“经济增质”的晴雨表，集约、高质、可持续的长期增长才是股市长周期繁荣的物质基础。
再次，美国股市两个长周期繁荣阶段都伴随着美国国际地位的巩固和提升。1942年开启第一个美国股市长周期繁荣阶段之时，恰逢美国赢得中途岛海战、扭转太平洋战场局势，且整个二战胜利天平向美国所属阵营转变之际，而随后20年，美国由于战争的胜利和战后的黄金期发展，在全球政治、经济领域的地位不断提升。1982年开启第二个美国股市长周期繁荣之后，美国经济在全球经济中的领头羊地位也不断巩固，根据IMF的数据，1982年，美国GDP的全球占比为24.13%，数年后升至25.22%的历史最高点，2002年依旧维持在23.06%的高位。
此外，美国股市两个长周期繁荣阶段还伴随着适宜的货币环境。所谓适宜，体现在三个方面：一是通胀较为温和，1942-1962年，美国通胀率平均为3.45%，1982-2002年，美国通胀率平均为3.205%，均低于1962-1982年长周期停滞阶段平均的5.94%。二是民间投资发展迅速，1982-2002年间，美国民间投资季均增长6.92%，大大高于此前1962-1982年长周期停滞阶段的1.02%。三是货币活期化现象较为明显，1962-1982年，美国M1-M2平均同比增速的剪刀差为-0.575%，绝对值明显小于此前1962-1982年长周期停滞阶段的-2.97%。适度的通胀为货币政策维持整体宽松奠定了基础，活跃的民间融资为经济增长和股市发展注入了新鲜血液，货币活期化则增加了股市的资金推动力，三者共同为股市长期繁荣创造了条件。
最后，让我们回到当下中国。长周期的国际分析表明，危机的破窗效应，增长质量的提高，国际地位的提升和适宜的货币环境是资本市场长周期繁荣的四大基石，也是股市作为经济晴雨表的联系纽带。从这个角度看，笔者以为，中国的2015和美国的1942、1982颇有相似之处：中国经济增速虽在放缓，但正在进入一个增质提升的新常态，经济结构调整正不断深入、内生增长动力不断增强，次贷危机和主权债务危机加速了国际货币体系多元化的进程，中国经济的全球占比和市场地位不断提升，而伴随着通胀压力的下降，货币环境也正趋于适宜，民间金融市场也正赶上政策规范并激励的大好时期。也许，在经历了喧闹、纷争、调整、停滞和滞后急涨之后，伴随着制度改进和发展转型，中国资本市场正在悄悄迎来长周期繁荣前的拐点。
虽然只是初现端倪，但A股的2015，依旧值得我们拭目以待。
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